El Banco Central Europeo sigue imprimiendo billetes a toda máquina

Los bancos centrales han sido los grandes protagonistas de la lucha contra la Gran Recesión (2008), la crisis del euro (2010) y ahora lo son contra la crisis provocada por la pandemia. Entre 2008 y 2021, sus balances han crecido enormemente en relación con el PIB de sus respectivos países. El balance del Banco Central de Estados Unidos, la Fed ( Federal Reserve System ), ha pasado del 15% al 34%, el del Banco de Inglaterra del 15% al 28%, el del Banco Central Europeo (BCE) se ha más que triplicado (del 14% al 55%) y el de Japón ha alcanzado un insólito 134%.

Con los activos adquiridos (créditos a la banca, papel comercial, bonos públicos y privados o acciones), el margen de maniobra de los bancos centrales se ha ido reduciendo sustancialmente, al tiempo que acentúa la preocupación por unos tipos de interés mantenidos demasiado bajos durante demasiado tiempo. No es de extrañar que, a poco que se altere la situación, por ejemplo con repuntes de la inflación, aparezcan los temores de reversión de esta política tan activa de adquisición de activos, es decir, «estímulos monetarios» .

La inflación en Estados Unidos se ha disparado hasta el 4,2% el pasado mes de abril, lo que podría impactar en la política monetaria de la Fed, subiendo los tipos de interés antes de lo que se esperaba. Las actas de la última reunión de política monetaria del BCE del 22 de abril, publicadas el 14 de mayo, revelan que en abril la institución también estaba preocupada por la subida de la inflación, que confía en que sea «temporal». Hasta hoy, los bancos centrales siempre han sabido calmar los mercados y refrenar temores, pero se enfrentan a un dilema: Si la recuperación gana impulso, y los precios suben, los tipos de interés también subirán, con los consiguientes efectos sobre unas economías acostumbradas al dopaje de los bajos costes financieros. Si ocurre lo contrario, continuarán expandiéndose las compras de activos, reduciendo el margen de maniobra de los bancos centrales, ampliando la liquidez global y sus consecuencias negativas que se derivan.

A mediados de marzo, los cuatro bancos centrales antes mencionados decidieron acelerar o extender las compras de activos para mantener anclado al suelo el precio del dinero, a pesar de constatar que el crecimiento se aceleraba. Esto quería decir que sus tipos de interés se mantendrían cercanos a cero hasta el 2024.

El Banco Central Europeo (BCE) fue entonces contundente a la hora de poner fin a la especulación sobre la deuda, tras las alzas detectadas de la inflación en la eurozona, que habían llevado a los bonos al nerviosismo. En un fenómeno global -más acusado en Estados Unidos, pero también en Europa-, la curva de los tipos de interés, plana en los últimos tiempos por la ingente inyección de estímulos en el sistema, había comenzado a despegar. Esta tendencia implicaba que los inversores estaban tomando posiciones ante una subida de tipos, lo que hacía bajar los precios de los bonos en circulación y elevar, por tanto la rentabilidad, que se mueve en sentido inverso. En definitiva, los bonos estaban aumentando su rendimiento, lo que tarde o temprano podía complicar la financiación -por  el hecho de encarecerse- en los países de la eurozona. Y eso, en momentos en que la pandemia había disparado el déficit, podía ser muy peligroso.

La presidenta del BCE, la francesa Christine Lagarde, pretende «la correcta transmisión de la política monetaria», es decir, que los bajos tipos de interés desde Frankfurt sean una realidad en España, Italia, Grecia, Holanda, Alemania y todos los países de la Eurozona. Si no se consigue de forma natural, el Banco Central interviene. Es lo que quiere seguir haciendo el BCE. «Sobre la base de una evaluación conjunta de las condiciones de financiación y de las perspectivas de inflación, el Consejo de Gobierno espera que el ritmo de las compras en el marco del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), el programa de 1,85 billones de euros para combatir la pandemia, durante el próximo trimestre sea significativamente más elevado que en los primeros meses de este año».

El PEPP es un instrumento no convencional de política monetaria del BCE que comenzó a actuar en marzo de 2020, con la intención de combatir la pandemia. Consiste en una actuación temporal de compra de activos financieros públicos y privados. El Consejo de Gobierno del BCE decidió el 4 de junio de 2020 ampliar en 600.000 millones de euros su dotación inicial de 750.000 millones, y el 10 de diciembre de 2020 la volvió a ampliar en 500.000 millones más, llegando así a la cifra total actual de 1,85 billones. Todas las categorías de activos incluidas en el programa ya existente APP ( Asset Purchase Programme ) son elegibles en el marco del PEPP.

El BCE revisó el mes de marzo las perspectivas de inflación, fijada en 1,5% este año frente al 1% de la previsión anterior y una décima más alta de lo previsto para el 2022 (1,2%) e inalterada para el 2023 (1,4%). Con este cuadro queda claro que el alza de precios no obedece a motivos clásicos como la fortaleza de la demanda o las tensiones salariales, sino a causas técnicas y pasajeras relacionadas sobre todo con la subida del crudo de petróleo. En todo caso, este invitado sorpresa en el complejo escenario macroeconómico actual no altera la política de fondos del BCE, que promete laxitud y liquidez abundante «por todo el tiempo que sea necesario».

Si la inflación no es el problema, sí lo es la rentabilidad de la deuda. Por ello, Lagarde advirtió que los tipos de interés del mercado habían aumentado desde comienzos de año, y eso creaba riesgos para las condiciones de financiación, porque los bancos utilizan los tipos de interés sin riesgo y la rentabilidad de los bonos soberanos como referencia para determinar las condiciones de sus créditos. «Mantener condiciones financieras favorables durante el período de la pandemia aún es esencial», insistió Lagarde.

El BCE ha ido actuando con prudencia desde el pasado mes de marzo hasta la actualidad. En un comunicado de prensa del mes de abril decía: «El Consejo de Gobierno ha decidido reconfirmar la orientación de su política monetaria. No hemos discutido ninguna reducción progresiva porque simplemente es prematuro». El BCE espera que las compras de bonos «durante el actual trimestre continúen a un ritmo significativamente más alto que en los primeros meses del año». De hecho, el BCE ha aparcado hasta la reunión del Consejo de Gobierno del 10 de junio cualquier cambio en el tratamiento de choque contra la crisis, cuando se espera disponer de datos sobre la vacunación, los contagios y especialmente sobre la recuperación económica. La entidad monetaria ha decidido comprar deuda por valor de 1,85 billones de euros hasta finales de marzo de 2022. Hasta ahora ha comprado bonos por valor de algo más de un billón de euros.

En la reunión del 22 de abril el BCE dejó inalterado el precio del dinero -en el 0% desde marzo de 2016- y no efectuó movimientos ni en el tipo de depósito que se cobra a los bancos por su dinero ni en el programa de compra de bonos por 1,85 billones, que estaba en pleno apogeo. España e Italia, los dos principales focos de preocupación, tenían las primas de riesgo controladas en torno a los 60 y 100 puntos básicos, respectivamente. Mientras superan su crisis, el BCE ha decidido continuar comprando sus bonos.

El Banco Central Europeo aún tiene sin gastar 900.000 millones de euros antes de agotar el PEPP, que expira en principio en marzo de 2022. Desde el inicio de la crisis, el BCE ha insistido en que hará, estilo Draghi , «todo lo que sea necesario «, pero también ha reclamado que este esfuerzo se acompañe de un gasto público mayor por parte de los miembros de la Eurozona.

Aquí es donde el Fondo Monetario Internacional (FMI) hace sentir su voz, pidiendo que el gasto público en Europa tome el relevo al BCE.  La receta del FMI comprende cuatro grandes recomendaciones sobre las que articular un esfuerzo en gasto público por parte de los estados. La primera consiste en no recortar los esquemas de protección a los trabajadores con los ERTE subvencionados por el Estado, que permitió salvar 68 millones de puestos de trabajo en 40 países europeos en el peor momento de la pandemia. El segundo gran impulso fiscal debería proceder de las ayudas directas a las empresas, campo en el que los Estados Unidos están haciendo las cosas claramente mejor que en Europa. En tercer lugar, ayuda a los bancos para que tengan todas las facilidades para conceder créditos. Finalmente, el FMI recoge una serie de recomendaciones que forman parte de un paquete fiscal que compran transferencias adicionales dirigidas a los hogares más necesitadas, donde los Estados Unidos también están haciendo las cosas mejor que los europeos; la implementación de subsidios para reintegrar más rápidamente los parados al mercado laboral; créditos fiscales destinados a facilitar que las empresas realicen todo el esfuerzo inversor del que sean capaces; y una vez más, mecanismos adecuados para facilitar la capitalización de aquellas empresas viables que necesiten fortalecer sus recursos propios. 

El FMI estima que Europa va muy atrás en relación con los Estados Unidos y China, además de la vacunación, en la política de estímulos fiscales. Esto explica que, ahora mismo, las grandes oportunidades de inversión se encuentran fuera de Europa. 

El Banco Central Europeo acaba de dar a conocer, a través de su vicepresidente el español Luís de Guindos, que llegará un día, probablemente no tan lejano, en el que será necesario comenzar a detener los estímulos monetarios (tapering es la palabra inglesa utilizada al respecto) y abrir paso a la política fiscal para hacer frente a la crisis de la pandemia. En una entrevista al diario italiano La Reppublica, Guindos, un pragmático no alineado dentro del BCE, ha declarado que «si al  acelerar la campaña de vacunación conseguimos haber vacunado el 70% de la población adulta de Europa en verano y la economía empieza a coger velocidad, también podemos empezar a pensar en abandonar el modelo de emergencia en el ámbito de la política monetaria «. En Estados Unidos hay presiones para que la Fed comience a plegar velas.

Pero, de momento, el Banco Central Europeo continúa imprimiendo billetes a toda máquina -de hecho, este segundo trimestre del año más que nunca y su balance ha engordado hasta los 7,6 billones de euros, un peso equivalente al 70% del PIB, casi el doble que el de la Fed, donde sólo es del 36%.

La Eurozona es más heterogénea que Estados Unidos y está sometida a una gobernanza en la que la presión de algunos países sobre su Consejo de Gobierno empieza a ser insoportable. En dicha entrevista, Guindos parece navegar entre las dos almas del BCE. Por un lado, asegura que «la normalización de la política monetaria debería ir de la mano de la normalización de la economía». Esta afirmación daría pie a pensar que es muy pronto para retirar los estímulos, ya que la Eurozona se mantiene renqueante. Pero Guindos también da esperanzas a los que están hartos de tanto intervencionismo en la economía -sobre todo, pero no sólo, alemanes y holandesos- cuando afirma que «prolongar las medidas de emergencia demasiado tiempo puede suponer un riesgo moral, así como la zombificación de partes de la economía europea».

La pregunta que muchos se formulan en estos momentos es esta: ¿cuando habrá que actuar y dar el disparo de salida a la normalización de la política monetaria? Guindos responde con palabras ambivalentes cuando declara que «será crucial que los estímulos se retiren gradualmente y con mucha prudencia tras la crisis, pues, de lo contrario, corremos el riesgo de frustrar la recuperación».

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