Cambio de ciclo en la política monetaria europea

El BCE ha tardado, especialmente en relación con la Reserva federal americana y el Banco de Inglaterra, pero al final ha despertado el pasado 21 de julio.

Algunos analistas han escrito que “se ha despertado tarde y mal”. En cualquier caso, ha despertado y lo ha hecho, una vez más, para tratar de enfrentar un dilema de difícil solución, el mismo con el que se las ha tenido tantas veces. Es lo que comentábamos en los dos últimos posts dedicados al BCE: controlar la inflación y asegurar que el mercado financiero europeo no se fragmente.

Esta vez el BCE, por un lado, ha subido medio punto los tipos de interés -más de lo esperado, el doble de lo que el propio banco había anunciado justo en junio- poniendo fin de este modo a ocho años de tipos neutros o negativos en la eurozona. Por otra parte, ha lanzado un instrumento conocido por su sigla en inglés, TPI (Transmission Protection Instrument, instrumento de protección de transmisión). Un instrumento creado para comprar, si fuera necesario, la deuda de los países en apuros para financiarse en los mercados, es decir, los países del sur de Europa, los mediterráneos, nuestra casa.

El cambio de ciclo es de gran magnitud.

Hay que pensar que no sólo hace once años que el BCE no subía tipos, sino que hace veintidós que no los aumentaba en medio punto (2000). El motivo de este cambio de posición, adoptado por unanimidad en el seno del Consejo de Gobierno del BCE, es esencialmente la elevada inflación, que sigue disparada por encima de un 10% interanual (junio). En la próxima reunión de septiembre se podría dar otro paso adelante en la subida del tipo de interés europeo, que  los analistas sitúan  próximo al 1,5%. Por ahora, sólo Suiza y Japón tienen tipos más bajos que el BCE.

El ritmo que está siguiendo la Reserva Federal americana (Fed) para normalizar la política monetaria es mucho más agresivo que el europeo, con una subida de 75 puntos básicos a finales de junio. Con este incremento, el tercero desde marzo, el tipo de interés oficial de la economía más grande del mundo pasa a situarse en un rango que va del 1,5% al 1,75%. Se trata de los mayores aumentos de tipos en los últimos veintiocho años en Estados Unidos. Pero la subida de junio no ha sido suficiente.

Estamos ante el endurecimiento más rápido de la política monetaria estadounidense desde hace décadas

El 27 de julio la Fed volvió a subir los tipos de interés en 0,75 puntos, por segunda vez consecutiva, mientras el fantasma de la recesión asedia. Con esta última decisión el banco central estadounidense encadena cuatro subidas del precio del dinero desde marzo, hasta situarlo en el rango 2,25%-2,50%. La Fed atribuye a la guerra de Ucrania, «con un gran coste humano», la condición de factor principal que conduce a la subida de precios y a dañar la economía global. Esta vez, sin embargo, desaparece de su comunicado oficial la referencia a la política de Covid cero de China y su impacto en la cadena de suministros. Estamos ante el endurecimiento más rápido de la política monetaria de Estados Unidos desde hace décadas. Wall Street le está dando una buena acogida. La Fed evidencia su intención de mayores incrementos a lo largo de este año. La inflación americana ha sido superior al 9% en junio.

se especula con que Putin pueda ofrecer un pacto, quizá en el momento de máxima debilidad de Europa, en pleno invierno

El BCE se encuentra entre la espada y la pared. Reconoce que el incremento de tipos dificulta el crecimiento, pero se ve obligado a intervenir porque admite que la inflación se mantendrá alta. Los analistas consideran que es probable que la inflación empiece a aflojar a finales de año o a principios del próximo año. Las subidas de tipos de interés y las perspectivas de una posible recesión enfrían la demanda. También se especula con que Putin pueda ofrecer un pacto, quizá en el momento de máxima debilidad de Europa, en pleno invierno. Se estima que la crisis de los precios de la energía y el impacto de la guerra de Ucrania continuarán encendiendo los precios hasta que llegue ese posible pacto. La inflación y el colapso del Gobierno Draghi han exigido una mayor agresividad de la prevista en la subida de los tipos de interés por parte del BCE.

Sin embargo, lo más relevante de la reunión del 21 de julio no ha sido la subida de los tipos de interés, sino la presentación del TPI, un mecanismo antifragmentación, definido con poca precisión, algo que no ha gustado en los mercados. Con ello, el BCE reconoce la existencia de tipos de interés dispares en distintos países de la eurozona para activos financieros similares, una situación que imposibilita la transmisión de las diferentes decisiones del BCE hacia todos los territorios  bajo su jurisdicción. Por tanto, hay que combatirla.

Aumentos demasiado intensos de tipos de interés pueden poner en la picota a los sectores públicos de Italia, España, Portugal o Grecia, alimentando alzas de las primas de riesgo y causando problemas en el euro. El TPI viene a ser  una especie de paraguas  para comprar deuda de países del sur de Europa y tratar de evitar que la fragmentación se produzca.

El BCE tiene “el corazón dividido”. Por un lado, debe luchar contra la inflación y, por otro lado, debe evitar la fragmentación de su mercado financiero. Este segundo objetivo debilita la capacidad de conseguir el primero y los mercados lo saben. El día 21 de julio la prima de riesgo italiana alcanzó los 245 puntos superando incluso la griega (236 puntos). La española se mantenía, de momento, al nivel de los 124 puntos.

El BCE debe encarar una situación que nunca había abordado: para controlar la inflación necesita subir los tipos de interés, pero al mismo tiempo necesita contenerlos para evitar que suban en los países menos solventes y pongan en peligro las finanzas públicas de los países del sur. Son dos objetivos aparentemente incompatibles (dilema) que reflejan una contradicción insoluble: una política monetaria idéntica para todos los países choca de cara con realidades económicas y fiscales muy dispares.

El problema de fondo es la falta de capacidad del sur para reformarse

Después de ocho años de compras de deuda pública por parte del BCE nos habíamos acostumbrado a unos tipos de interés totalmente irreales que han permitido alegrías en las finanzas públicas y aumentos de precios de activos de todo tipo (financieros o inmobiliarios). El choque de la guerra de Ucrania y la subsiguiente inflación han provocado un despertar repentino a una desagradable realidad. El problema de fondo es la carencia de capacidad del sur para reformarse. Cada crisis que afronta la eurozona muestra un futuro más difícil para el euro. Primero fue la crisis financiera, después la de la Covid, ahora la guerra de Ucrania y mañana, quizá la que resulte de la victoria de los euroescépticos Fratelli de Italia en la contienda electoral italiana del próximo mes de septiembre.

¿Hasta cuándo podrá aguantar una unión monetaria en la que el sur parece ser incapaz de reformarse?

Los analistas más destacados están de acuerdo con esta forma de ver las cosas: “El problema fundamental es que, por mucho que suban los tipos, no se podrá controlar la inflación si los estados -especialmente los estados del sur- no llevan a cabo un plan de gasto fiscal sostenible con reformas estructurales que les dé credibilidad frente a los mercados financieros“.

Hay que reconocer que, después de más de veinte años del euro, los países del Mediterráneo han sido incapaces de reformar sus economías para converger hacia el modelo de crecimiento y endeudamiento de Alemania, único país que en ausencia de la unión póntica garantiza la estabilidad del euro. De nuevo, con el TPI, el BCE compra tiempo.

El BCE tiene un territorio (eurozona) con políticas fiscales y endeudamientos públicos distintos. Los estados frugales del norte tienen déficits públicos y deuda pública menor. Los PIGS (Portugal, Italia, Grecia y España) al contrario. Unos y otros están sufriendo los efectos de la inflación, también dispar. Una media del 8% en la eurozona, mayor en unos países que en otros. España sufre una inflación del 10,8% (julio).

La principal obligación del BCE es controlar la inflación en torno al 2%.

La principal obligación del BCE es controlar la inflación en torno al 2%. Sin embargo, durante los últimos años ha estado más pendiente de evitar el derrumbe de las diferentes finanzas nacionales, particularmente las de sur, que de otra cosa. Por eso ha mantenido los tipos de interés cercanos al cero e incluso negativos. Esto ha hecho que la masa monetaria haya crecido desmedidamente. Es una bomba que tarde o temprano podría explotar.

El BCE ha tardado demasiado en subir los tipos de interés. En estos momentos, los analistas declaran que ya deberían estar en el 1 y en el 1,5% y que deberían llegar a finales de año al 2%, como mínimo. Concluyen que el BCE se ha despertado «tarde y poco». El BCE sigue prisionero del control de las primas de riesgo de los países del sur. La creación del TPI cubre la responsabilidad que debería ser propia de estados y gobiernos nacionales. Países del norte de la eurozona piensan que el BCE se está otorgando competencias y responsabilidades que no le corresponden y que los países mediterráneos no cumplen sus objetivos de reforma, provocando la fragmentación de los mercados de la eurozona.

Las preguntas de fondo que siempre se acaban formulando los analistas son estas: ¿El euro es viable? ¿Podrá la eurozona normalizar su política monetaria sin llevar al abismo a los países del sur?

Evitar la repetición de días dramáticos ya vividos dependerá de si el BCE es capaz de encontrar la fórmula que mezcle las dosis adecuadas de normalización monetaria para detener la inflación con el mecanismo que frene, dentro de límites sostenibles, las diferencias entre los tipos de interés de los países miembros de la eurozona.