Primera revisión estratégica de la política del BCE desde 2003

El 8 de julio de 2021, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) ha estrenado una nueva estrategia en materia de política monetaria. Los cambios introducidos en el redactado de la última estrategia, aprobada en 2003, son muy importantes. Cabe decir que son claramente favorables a los países del sur de Europa muy endeudados, como España, pues garantizan, por un lado, el mantenimiento de una política monetaria expansiva aunque la inflación supere el 2%, como es el caso actual de algunas economías europeas, y por otra parte garantizan la prórroga del programa de compra masiva de activos financieros, públicos y privados, por parte del BCE.  

Tan importantes son los cambios adoptados que algunos analistas hablan de una «segunda refundación» del BCE, después de la adoptada por Mario Draghi en 2012, priorizando la lucha contra la Gran Recesión de 2008. Fue entonces cuando Draghi bajó los tipo de interés y lanzó compras masivas de activos, públicos y privados, pese a los frenos que exigían el banco central alemán ( Bundesbank ) y el Tribunal Constitucional alemán. Otros analistas comentan que las palomas han ganado, una vez más, a los halcones en el seno del Consejo de Gobierno del BCE.

El Tratado de Maastricht (1992), origen de la Unión Económica y Monetaria (UEM), otorgó al BCE un objetivo principal: asegurar la estabilidad de precios en el conjunto del área euro , como condición necesaria para el estabilidad económica y, por tanto, para el bienestar de la sociedad.

El BCE debía decidir de forma autónoma la definición exacta de este objetivo y cómo conseguirlo. En 1998 el BCE definió la estabilidad de precios como un aumento interanual inferior al 2% del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IPCA) del área del euro. En 2003, el BCE aclaró que el objetivo era mantener la inflación en un nivel “inferior, pero cercano al 2% a medio plazo”. El BCE utilizaría como instrumentos principales los tipos de interés oficiales a los que presta y recibe depósitos de los bancos. Estos tipos se transmiten a las condiciones de financiación de los agentes económicos y, en última instancia, influyen sobre la actividad económica y la inflación.

Después de dos grandes crisis en poco más de una década -una de raíz financiera (2008) y otra de raíz sanitaria (2020)- que han puesto a prueba la continuidad de la zona euro, se ha estimado necesario proceder a un ajuste de la estrategia que dotara al BCE de una mayor flexibilidad para mantener una política monetaria expansiva, con bajos tipos de interés y compra masiva de activos financieros. Todo ello sin hacer caso o, si se quiere, luchando directamente contra las visiones apocalípticas, como las de Nouriel Roubini, el famoso economista de origen judío-iraní que previó la Gran Recesión de 2008, según las cuales una tercera gran crisis se encontraría en la esquina después de la crisis sanitaria . Se trataría de la crisis de la deuda , provocada por la amenaza inmediata de la inflación, que provocaría el aumento insoportable de las deudas públicas y privadas en todo el mundo, con una cadena de quiebras masivas de Estados, empresas y bancos.

En los últimos años han contemplado tipos de interés en el 0% y aumentos del balance del BCE desde los 2 a los 8 billones de euros, debido a los sucesivos programas de compra de deuda. La inflación actual de la eurozona está en el 1,9% y es muy probable que los precios sigan acelerándose a corto plazo por la necesidad de mantener los estímulos fiscales y monetarios.

El BCE ha movilizado 1,85 billones de euros en el programa de compras de bonos para combatir la pandemia y ha dicho repetidas veces que seguirá con una política acomodaticia de retirada muy paulatina de los estímulos.  Se estima que el sobreendeudamiento de estados, empresas y, en menor medida, de familias, no permite otra cosa. Un cambio brusco del BCE , drenando liquidez o subiendo los tipos de interés, provocaría una gran corrección en los activos financieros como la bolsa o los bonos -así como en el mercado inmobiliario- y podría ser la puerta de entrada de una nueva recesión.  Actualmente los tipos de interés siguen en el 0%, los bancos tienen liquidez sin límite y el BCE sigue inyectando 20.000 millones al mes con su programa ordinario de compra de deuda, completando su paquete extraordinario anticrisis vigente desde hace un año.

Se ha creído que los cambios experimentados por la economía europea desde la adopción de la estrategia anterior (2003) y los nuevos retos de futuro hacían necesaria una actualización de la estrategia.

Para cumplir el mandato de la estabilidad de precios, en los últimos años el BCE ha reducido sus tipos de interés oficiales hasta niveles históricamente bajos, situando algunas de sus principales referencias incluso en terreno negativo. Es el caso, por ejemplo, de la remuneración que reciben los bancos por depositar liquidez en el BCE, que actualmente se encuentra en el -0,5%. Sin embargo, la inflación del área del euro se ha mantenido significativamente por debajo del 2% desde 2014, excepto en momentos muy puntuales. De hecho, el entorno de inflación por debajo del objetivo, junto con la existencia de un límite inferior en el nivel de tipos de interés, ha llevado al BCE, al igual que a otros bancos centrales, a utilizar nuevos instrumentos de política monetaria, como las compras de activos financieros, con el fin de proporcionar un mayor estímulo monetario. La cota inferior a los tipos de interés existe porque estos tipos no pueden descender indefinidamente sin causar fricciones en el normal funcionamiento del sistema financiero.

Para afrontar este nuevo contexto, la nueva estrategia de política monetaria introduce dos importantes innovaciones.

La primera consiste en establecer un nuevo objetivo de inflación del 2% en un horizonte a medio plazo (en lugar del “inferior, pero cercano al 2%”) . Este objetivo es ligeramente superior al anterior. También se enfatiza que este objetivo es simétrico , en el sentido de que se consideran las desviaciones positivas y negativas respecto al objetivo como igualmente indeseables. En el nuevo marco estratégico, el 2% no es un techo a la inflación, sino el objetivo a medio plazo. Las desviaciones al alza son particularmente significativas en un contexto expansivo como el actual. Que la inflación supere el 2% dejará de ser una señal anticipadora de repuntes en los tipos de interés, lo que condicionaría las posibilidades de inversión de las empresas, especialmente de aquellas más castigadas durante la pandemia.

La segunda innovación es el reconocimiento de que el compromiso de simetría en torno al 2% requiere una política monetaria “contundente” cuando los tipos de interés bajen mucho.

En referencia a los instrumentos de política monetaria, el principal seguirá siendo el conjunto de tipos de interés oficiales. Pero también, cuando convenga, el arsenal de medidas introducidas en los últimos años, como las compras de activos financieros y las operaciones de financiación a más largo plazo (medidas Draghi). Se tomarán medidas «especialmente contundentes o persistentes», aunque ello implique «que la inflación se sitúe moderadamente por encima del objetivo».

Todo este viraje estratégico representa un claro distanciamiento respecto al dogmatismo bancario alemán y el favorecimiento de una actuación flexible por parte del BCE. A diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), que incorpora en igualdad de condiciones una dualidad de objetivos -estabilidad de precios y empleo- los estatutos del BCE, hechos a imagen y semejanza del Bundesbank, determinan que el primer objetivo ( estabilidad de precios) es el único. El nuevo marco recién adoptado facilitará perseguir también el segundo objetivo.

Con la nueva formulación aprobada, ya no habrá problema si se produce «un período transitorio en el que la inflación esté moderadamente por encima de la meta». Es decir, el BCE podrá adaptarse en cada momento a lo que convenga a la eurozona sin la presión del bloqueo interno o la judicialización. Nadie podrá llevar al BCE a los tribunales, como ha ocurrido, por ejemplo, con el alcance de algunos programas de compra de bonos, un asunto que acabó en el Tribunal Constitucional alemán.

La nueva estrategia monetaria incluye una segunda novedad, junto a la relacionada con la inflación.

Se trata de que el BCE tendrá especialmente en cuenta el cambio climático en el proceso de su toma de decisiones. Por ejemplo, quedarán excluidos de la compra del BCE los activos de aquellas empresas con elevadas emisiones de carbono. Lo que pretende el BCE es que el sistema bancario garantice estar preparado para identificar, medir y mitigar los riesgos financieros relacionados con el clima. Algunos «halcones» del norte también se han opuesto a esta medida, pero al final también ha resultado aprobada por el Consejo de Gobierno del BCE.

Cuando en diciembre de 2019 Christine Lagarde tomó posesión del cargo de presidenta del BCE, ya puso sobre la mesa dos metas estratégicas a conseguir: afirmar el objetivo de inflación del 2% e incorporar la lucha contra el cambio climático en mandatos de la institución. Ambas se han alcanzado el 8 de julio de este año.  Una triunfante Christine Lagarde ha declarado que «la nueva estrategia (con sus dos grandes novedades) constituye una base sólida que debe guiar la política monetaria europea de los próximos años».

La Fed o Banco Central Norteamericano, no cambia, de momento, su política monetaria , pese a una inflación muy superior a la europea, que el pasado mes de junio alcanzó el 5,4%, algo no visto en trece años.  La inflación se ha disparado más de lo previsto, con especial afectación en la compra de coches, la alimentación o la energía. Esto levanta dudas sobre la conveniencia de mantener inalterables los estímulos fiscales que ofrece la Fed. Su presidente, Jerome Powell, ha insistido recientemente frente al Congreso en la temporalidad del aumento de los precios y ha indicado que la economía americana todavía necesita mejorar antes de que el banco central cambie su política monetaria basada en un tipo de interés al cero por ciento o casi. Los inversores observan de cerca las comunicaciones de la Fed sobre la modificación del precio del dinero y la posibilidad de que empiece a rebajar su compra mensual de 120.000 millones de dólares en bonos. Hay miedo de que la multimillonaria ayuda por la pandemia cause una burbuja.

Ni Christine Lagarde ni Jerome Powell consideran consistentes los análisis que detectan la inflación galopante después de cada crisis económica nueva . Hasta la pandemia, la economía mundial estaba amenazada por las caídas de precios, crecimiento anémico, una sostenida debilidad de la demanda y creciente desigualdad, y no han detectado ningún cambio relevante en estas tendencias. La crisis del 2008 trastocó los papeles y la alianza entre la derecha política y los reguladores -que venía imperando desde los tiempos de Thatcher y Reagan- se desvaneció. En el inmediato, lo previsto por los banqueros centrales es una subida de la demanda, crecimiento e inversiones.

El cambio de la política monetaria del BCE ha estado muy bien acogido en países como España

El cambio de la política monetaria del BCE ha estado muy bien acogido en países como España. El pasivo de la economía española con el BCE asciende a 816.758 millones de euros, unas tres cuartas partes de su PIB.  Mientras se está esperando a que lleguen los primeros 9.000 millones de euros de los fondos europeos provenientes del programa Next Generation EU , el oxígeno que evita el colapso de nuestra economía está llegando de Frankfurt, sede del BCE , que ya es titular del 30% de la deuda emitida por el Tesoro español. Si añadimos la deuda de empresas y administraciones públicas, la deuda española en el balance del BCE asciende a 529.769 millones de euros. El ratio de deuda sobre el PIB es actualmente del 125%, 30 puntos porcentuales más que antes de la crisis sanitaria. La deuda de la banca española en el BCE es de 290.262 millones de euros, y sus depósitos en el BCE han alcanzado los 300.000 millones de euros.