Como controlar la inflación y asegurar que el mercado europeo no se fragmente

El post anterior presentaba la siguiente secuencia de eventos:

a) El día 9 de junio el BCE anunciaba la próxima terminación (finales de junio) de su programa extraordinario de compra de bonos, como un paso previo a una inminente subida de los tipos de interés el 21 de julio.

b) El mercado financiero reaccionó de inmediato al anuncio anterior, especulando sobre la deuda de los países endeudados del sur de la eurozona y atacando especialmente las deudas italiana y española, que llegaron hasta un 4,3% y un 3,2% de rentabilidad, respectivamente, haciendo subir de forma notable las primas de riesgo italiana y española (diferencial de rentabilidad entre los bonos italianos y españoles a diez años y la rentabilidad del bono alemán (bund)) a diez años).

c) Toque de alarma, el Consejo de Gobierno del BCE se reúne en sesión extraordinaria el 15 de junio para apagar el fuego de la deuda del sur y emite una declaración en la que se podía leer que “el Consejo de Gobierno ha decidido que aplicará la  flexibilidad en la gestión del programa de restricción de la compra de bonos, y con este propósito se diseñarán herramientas antifragmentación“.

d) Con sólo el anuncio de la reunión anterior, la rentabilidad de las deudas italiana y española cayeron en picado (el italiano pasó del 4,3% al 3,8% y el español del 3,2% al 2,9%) y las bolsas se recuperaron.

e) La gran pregunta que se hacían entonces los analistas era si había bastado con la reunión de urgencia del Consejo de Gobierno del BCE y su declaración posterior o si, por el contrario, volverían de forma imparable los tiempos dramáticos de la gran crisis del euro de 2010, con las primas de riesgo disparos.

El BCE se movió rápidamente para cerrar los llamados spreads (diferenciales de rentabilidad entre bonos) que se habían producido entre bonos europeos a consecuencia del anuncio del 9 de junio. El término financiero spread significa diferencial o margen existente entre precios de un mismo producto, entre dos productos o entre dos fechas de vencimiento de un producto. El spread más conocido es el que hace referencia al diferencial de rentabilidad entre el bono de un país de la eurozona y el bono alemán (bund), el de referencia. Este diferencial es un indicador de la confianza/desconfianza en el pago de la deuda soberana del país que se trate (prima de riesgo).

La secuencia de los acontecimientos antes expuesta muestra claramente que la creciente inflación y las debilidades de la economía no son las únicas preocupaciones del BCE; van más allá de su mandato (controlar la inflación). La reunión urgente del 15 de junio así lo demostró. A partir del 6 de junio, los bonos italianos habían empezado a escalar rentabilidades por encima del 4%. El Consejo de Gobierno del BCE se vio obligado el 15 de junio a encargar a su staff que diseñara herramientas “antifragmentación“, es decir, un esquema de compra de bonos gubernamentales que pudiera ayudar a los problemas de endeudamiento de los estados miembros del sur de la zona euro en peligro.

El BCE tenía que volver a enfrentarse con un dilema que no tiene fácil solución, pues trata de alcanzar dos objetivos que, en el fondo, son incompatibles: controlar la inflación y asegurar que el mercado europeo no se “fragmente”, es decir, que los tipos de interés sean similares en toda la zona euro.

El primer objetivo exige restringir la liquidez subiendo los tipos. El segundo requiere aumentar las compras de deuda pública de determinados países de la UE, con finanzas en situación muy precaria, como son, por ejemplo, los casos de Italia o de España. Éste es el dilema existencial al que se enfrenta actualmente la política monetaria europea. La subida de tipos es restrictiva, pero las compras de deuda son expansivas, suponen una inyección de liquidez, ya que el BCE paga con dinero de nueva emisión.

Dos cosas importantes hay que destacar en relación con el actual proceso inflacionista. Por un lado, la evolución de la inflación de la zona euro confirmó los peores presagios. Se sitúa en cotas muy altas y paulatinamente se está transmitiendo al conjunto de bienes y servicios. Ya no es una inflación temporal, como decía el BCE al principio.

Por otra parte, el rápido aumento de la inflación y la constatación de que no será un fenómeno transitorio, como creía, están provocando un enorme terremoto económico a escala global. Las últimas sacudidas han venido de la subida de tipos de interés del Banco de Inglaterra (quinta), el Banco de Suiza (primera subida en quince años) y la Reserva Federal de Estados Unidos. Es cierto que la situación es distinta en ambos lados del Atlántico.

Estados Unidos está dispuesto a parar la inflación, aunque frene el crecimiento, lo que, según muchos analistas, dirige al mundo hacia una nueva recesión

En Estados Unidos, la presión de la demanda, sustentada en parte por un impulso excesivo de los estímulos fiscales, puede atenuarse mediante fuertes subidas de interés. La situación en Europa no es la misma. Los precios están subiendo fundamentalmente por problemas de oferta (cadenas de suministro, guerra de Ucrania), y no tanto por la presión de la demanda. En esta situación, el rápido aumento del tipo de interés tiene un limitado impacto sobre la contención de la inflación. Asimismo, a diferencia de Estados Unidos, los salarios están bastante contenidos. La decisión de subir tipos de interés, aunque frene la recuperación de la economía, es palpable con las medidas adoptadas en Estados Unidos por la Reserva Federal. Estados Unidos está dispuesto a parar la inflación, aunque frene el crecimiento, lo que, según muchos analistas, dirige al mundo hacia una nueva recesión.

El ciclo de endurecimiento monetario sigue prácticamente en todo el mundo. La Reserva Federal acaba de subir 0,75 puntos porcentuales, después de incrementar medio punto hace sólo un mes. Los mercados financieros aún descuentan más subidas, y la tasa de referencia podría acabar cerca de un 4% a lo largo del próximo año. Ante estas tendencias, el BCE no puede pretender que la zona euro esté al margen.

Los serios interrogantes que plantea el momento actual no deberían sorprendernos.

La crisis del 2012 nos enseñó que la unión monetaria europea era frágil, por incompleta. Parecía claro que el euro era una moneda con “defectos congénitos”, en el sentido de tratarse de una moneda única entre países que todavía no habían sido capaces de formar entre sí ni una verdadera unión económica y fiscal, ni una verdadera unión política. Un caso único en la historia. La “fragmentación” es consustancial a una unión monetaria de estas características. Además, debido a sus grandes diferencias económicas estructurales, los países miembros no formaban una “zona monetaria óptima”.

El concepto de “herramientas antifragmentación para evitar que la política monetaria pierda tracción“, en palabras del Consejo de Gobierno del BCE, implica que habría que tener un mecanismo de compra de deuda soberana de algunos países para que las decisiones de política monetaria tuvieran los efectos deseados. La realidad es que pretende evitar el encarecimiento de la financiación de los países europeos más endeudados. Ha pasado una década y las tensiones y dilemas que hoy aparecen son viejos conocidos. Los avances desde que Draghi dijo que «haría lo necesario» para salvar el euro (2012) hasta hoy han sido mínimos e insuficientes. Si no se llega a una verdadera unión política y económica, el riesgo de implosión seguirá en alto.

Es evidente que el famoso “haré lo que sea necesario y, créanme, será suficiente” de Draghi no puede repetirse indefinidamente. Hablar de “instrumentos extraordinarios” para reducir la “fragmentación” financiera unos días después de anunciar subidas de tipos de interés y anunciar que se dejaría de comprar deuda, supone romper la credibilidad del BCE, y el activo más importante de un banco central es precisamente la credibilidad.

El episodio actual recuerda al del período de crisis de la deuda europea del 2010-2014, pero en versión agravada, ya que muchos países, como España, tienen un volumen de deuda pública bastante mayor que el que tenían en esos momentos.

Los países llamados PIGS -expresión despectiva para designar a Portugal, Italia, Grecia y España, con un endeudamiento insostenible y una baja productividad- no pueden aspirar a mantener su autonomía en las decisiones económicas. Son países con una economía cada vez más intervenida. Tienen las reglas de juego fijadas. Para recibir los fondos Next Generation EU, Bruselas exige disciplina presupuestaria y reformas estructurales efectivas. El BCE está reclamando una política de rentas que evite que la inflación coyuntural se haga estructural. Europa pide medidas de austeridad y rigor para evitar (otra vez) el rescate de países del sur en dificultad.