Cambio de ciclo en el Banco Central Europeo (BCE)

El jueves 9 de junio de 2022 pasará a la historia del Banco Central Europeo (BCE). Es el día que decidió poner fin a la estrategia monetaria expansiva inaugurada por Mario Draghi, subir el tipo de interés de la eurozona el próximo 21 de julio, que situará el precio del dinero en una primera fase en un 0,25%, y frenar la compra de deuda.

Se trata de la primera subida desde el lejano 2011.

En septiembre de este año habrá una segunda subida, que podría ser de 50 puntos, hasta alcanzar un tipo de interés del 0,75%. Después, según cómo evolucione la inflación -que cerró el mes de mayo en un 8,1%- llegarán nuevas subidas «de forma gradual y sostenida» en función de la evolución de la inflación, «hasta asegurar el objetivo de situarla en torno a un 2%«, como marca el mandato del BCE.

Con estas subidas, el Banco Central Europeo sigue el camino ya iniciado por otros bancos centrales de todo el mundo.

Tras varias subidas anteriores, el 15 de junio la Reserva Federal americana (Fed) ha lanzado el mayor aumento en veintiocho años: ha subido los tipos de interés 0,75 puntos. A partir de marzo, y con tres reuniones de por medio, el banco central de Estados Unidos ha incrementado el precio del dinero hasta 1,75%, después de permanecer a cero o casi durante años. De mayo a junio la inflación ha empeorado en Estados Unidos, hasta alcanzar el máximo en cuatro décadas (8,6%). La Fed justifica los cambios en tres factores: guerra de Ucrania, pandemia y confinamiento de China por la covid.

Los países «halcones» europeos (con Alemania, Austria, Países Bajos y los tres países bálticos a la cabeza) se han impuesto, con moderación, a los países del sur, entre ellos España, defensores de una política monetaria más acomodaticia. El Banco Central Europeo es el guardián de la inflación en la zona euro y, por tanto, no puede quedarse impasible ante los fuertes aumentos que experimentan los precios. Pero, al mismo tiempo, debe ser muy prudente para no endurecer excesivamente la política monetaria hasta el extremo de ahogar la recuperación económica, que nos llevaría a la estagflación (stagflation), es decir, estancamiento económico con inflación, el peor de los escenarios.

El motivo del cambio de la política económica es el desbarajuste actual de los precios, desbocados tras la pandemia, la invasión rusa de Ucrania y la crisis energética.

El shock de inflación comenzó hace un año con el precio del gas y se ha generalizado en todas las materias primas. Se ha contagiado a los bienes industriales y comienza a hacerlo a los precios de los servicios, que es el componente más estructural, ya que tienen normalmente un menor grado de competencia.

La causa del shock ha sido principalmente una recuperación de demanda post pandemia más intensa de lo que las empresas y la oferta podían esperar, especialmente en China y Estados Unidos. Luego,  la guerra de Ucrania ha agudizado el fenómeno. El BCE prevé una inflación anual de un 6,8% en 2022, 3,5% en 2023 y 2,1% en 2024. La presidenta del BCE, la francesa Christine Lagarde, ha declarado que “la elevada inflación es el principal desafío para todos nosotros, y continuará indeseablemente elevada durante un tiempo». El BCE había dicho que la inflación era un fenómeno temporal, pero ahora ya acepta que está aquí y que se ha quedado para una buena temporada. También considera que para devolver la inflación a tasas cercanas al 2% deberá terminar la guerra de Ucrania.

La inflación interanual de mayo fue del 8,7%, en la que los precios de los alimentos se dispararon un 11%, porcentaje que no se veía desde hace veintiocho años. Se suman los carburantes, con un aumento de la gasolina de un 33,9% y del gasoil, de un 23,5%. La inflación ha reanudado de forma clara una línea ascendente tras el breve respiro de abril, que bajó 1,5 puntos para situarse en el 8,3%. El límite se alcanzó en marzo, cuando rozó el 10%, la mayor tasa en treinta y siete años. La inflación subyacente -la que no tiene en cuenta ni la energía ni los alimentos no elaborados- ha aumentado hasta un 4,9%, su nivel más elevado desde 1995.

La inflación en Estados Unidos alcanzó el récord del 8,6%. Cuando los mercados todavía digieren el discurso de Lagarde, el dato de la inflación americana provocó el pánico. Los mercados entendieron que el banco central de Estados Unidos no tendría más remedio que ser muy contundente. Todo esto se ha reflejado en las bolsas, con caídas a plomo, sobre todo, en el mercado de bonos.

Por otra parte, Lagarde ha dado por liquidado el programa extraordinario de compra de bonos a finales de junio, como paso previo a la subida de los tipos de interés. En abril el Banco Central Europeo compró activos por valor de 40.000 millones de euros, mientras que en mayo pasaron a ser 30.000 y está previsto que en junio el volumen se reduzca a 20.000 millones. A diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, el BCE seguirá acudiendo a adquirir los vencimientos de los bonos hasta al menos 2024.

En total, el BCE tiene deuda española por valor de 500.000 millones de euros de un total de 1,45 millones (118% del PIB) según datos de marzo

Desde 2014, el BCE ha adquirido un tercio de la deuda pública de la eurozona (cerca de cinco billones de euros), permitiendo costes financieros muy bajos en los países endeudados del sur, como España. El balance del BCE equivale aproximadamente a un 60% del PIB de la eurozona. El Programa de Compra de Activos (APP) del BCE, iniciado en 2014, ha supuesto en el caso de España la adquisición por parte del banco emisor de 315.000 millones de deuda. A la iniciativa APP se sumó en marzo de 2020 el Programa de Compra de Emergencia por la pandemia (PEPP), en el que el BCE ha invertido 190.000 millones en deuda española. En total, el BCE tiene deuda española por valor de 500.000 millones de euros de un total de 1,45 millones (118% del PIB) según datos del pasado mes de marzo. El BCE es el mayor inversor en bonos españoles con aproximadamente un 30%, al igual que ocurre con otros países europeos. Este comprador fijo durante años, ha permitido los tipos bajos de interés de los bonos de la eurozona, incluyendo la paradoja de los tipos negativos.

El bono español a diez años subió al 2,8% (la relación entre el precio de un bono y los tipos de interés es inversa), con un diferencial con Alemania de 128 puntos (prima de riesgo). El tipo interbancario a doce meses subió al 0,6%, acelerando su rally que comenzó en marzo desde el 0,4% para entrar en positivo en abril por primera vez en seis años.

Las primeras reacciones negativas ante el anuncio del BCE de liquidar la compra de bonos -deudas italiana, española y portuguesa disparadas, bolsas a la baja- han provocado la alarma.

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo se ha reunido en sesión extraordinaria el pasado 15 de junio. Su declaración después de la reunión dice así: «El Consejo de Gobierno ha decidido que aplicará la flexibilidad en la gestión del programa de restricción de la compra de bonos». El mensaje ha calado. Con sólo el anuncio de esta reunión, la rentabilidad de la deuda de Italia, que había alcanzado un 4,3%, cayó en picado, hasta un 3,8%. En el caso de España retrocedió desde un 3,2% a un 2,9%. Las bolsas, por su parte, lo celebraron con una subida. La gran pregunta es si ha sido suficiente con esta reunión de urgencia del Consejo de Gobierno del BCE o si volverán imparables los tiempos dramáticos de hace una década.

El panorama es muy complicado. Tipo de interés al alza, inflación desbocada, encarecimiento de prácticamente todos los componentes del IPC, aumento de los costes de financiación para Estados hiperendeudados, presiones al Estado para equilibrar las cuentas que podría conducir a subir impuestos y a menos transferencias de rentas, crecimiento débil. Suben las hipotecas, pero no el interés de los depósitos. Se tiene menos acceso al crédito al consumo. Las familias afrontan un golpe sin precedentes en sus finanzas personales, porque el crédito se encarece y el ahorro conservador pierde poder adquisitivo. Se inicia un ciclo en el que la inflación y los tipos golpean la renta de los hogares.

El gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, prácticamente se ha quedado solo al solicitar un pacto de rentas que reparta los sacrificios

El Gobierno español no quiere ni oír hablar del riesgo de una estagflación si no se hace lo correcto, es decir, pedir a la sociedad que empiece a asumir sacrificios. Por eso, el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, prácticamente se ha quedado solo al solicitar un pacto de rentas que reparta los sacrificios. Si con la pandemia el gobernador defendía una política expansiva, con la guerra de Ucrania ha cambiado radicalmente de parecer y postula una política fiscal austera en el gasto que implica subidas de tipos de interés y un programa de reducción del déficit estructural para la próxima década.

La Comisión Europea y el BCE cada vez ven con mayor preocupación que España se instale en un déficit estructural (no relacionado con factores cíclicos) de un 5%. El BCE está lanzando un mensaje rotundo para evitar que la inflación se convierta en estructural, ni las rentas ni los gastos del Estado pueden subir lo mismo que los precios.

Del último informe (Economic Outlook) de la OCDE  se desprende que España sufre la segunda mayor pérdida de poder adquisitivo de los miembros de la organización, después de Grecia. Los salarios reales en España han caído cerca de un 5% en los últimos doce meses. Para contener el fenómeno del empobrecimiento de los trabajadores, el organismo coincide con la posición del gobernador del Banco de España y pide compartir los costes entre todos (pacto de rentas). Constata que en España «la proporción de los convenios salariales con cláusulas de indexación sigue siendo moderada, pero está aumentando, lo que pone de manifiesto la importancia de un acuerdo de los interlocutores sociales para repartir la carga y evitar una espiral de precios salariales».

La OCDE prevé que este año la inflación subyacente alcanzará en España el 4,6%. Esto significa que las tensiones actuales en los precios se mantendrán el resto del año.

La presidenta de Airef (Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal), Cristina Herrero, ha hecho una dura advertencia. En los próximos cinco trimestres la deuda y el déficit público bajarán gracias a la inflación, que permiten a la Seguridad Social y a Hacienda aumentar la recaudación a expensas de los contribuyentes. Pero cuando los precios se estabilizen y baje la marea, se verá que el «rey va desnudo». De acuerdo con las previsiones de Airef, a mediados de siglo la deuda superará el 190% del PIB. Una situación que, de no arreglarse, significa la ruina para cualquier estado. «El Gobierno actual está hipotecando el futuro del país».

«lo importante para nuestro Gobierno parece que es que la máquina no pare antes de diciembre del 2023, fecha de las próximas elecciones generales»

Los datos son escalofriantes. En 2007, la deuda per cápita era de 8.423 euros y ahora es de 30.157 euros. El déficit estructural ha subido un 26% desde que estalló la pandemia. Y cada vez más intenso: para ayudar a Ucrania, para Defensa, para la sanidad, para las pensiones o para el aumento de la factura energética y los intereses de la deuda. Pero «lo importante para nuestro Gobierno parece que es que la máquina no pare antes de diciembre del 2023, fecha de las próximas elecciones generales».

Por mayor que sea el paraguas que ponga el Banco Central Europeo, lo que es evidente es que tarde o temprano España tendrá que afrontar su realidad. España es un país que gasta más de lo que produce. La política social del Gobierno central se ha pagado en gran parte con deuda en lugar de haberlo hecho con un aumento de la productividad. Desde que ha llegado Pedro Sánchez a la Moncloa, la deuda pública se ha incrementado en 300.000 millones de euros, y sigue creciendo. España ha agotado el crédito para varias generaciones. En economía hay un principio fundamental: “nada es gratis”. Siempre hay alguien que acaba pagándolo. Y ahora lo estamos viendo con una gran subida de la inflación, que está haciendo más pobre a los ciudadanos. Estamos pagando la deuda que hemos acumulado a través del incremento de precios. Los inversores cada vez nos cobrarán más dinero por dejarnos dinero. Sin poner orden en las cuentas públicas y aumentar nuestra productividad, no saldremos adelante.