Primera revisió estratègica de la política del BCE des de 2003

El 8 de juliol de 2021, el Consell de Govern del Banc Central Europeu (BCE) ha estrenat una nova estratègia en matèria de  política monetària. Els canvis introduïts al redactat de la darrera estratègia, aprovada  l’any  2003, són molt importants. Val a dir que són  clarament favorables als països del sud d’Europa molt endeutats, com Espanya, car garanteixen, per una banda, el manteniment d’una política monetària expansiva encara que la inflació superi el 2%, com és el cas actual d’algunes economies europees, i per altra banda garanteixen la pròrroga del programa de compra massiva d’actius financers, públics i privats, per part del BCE.  

Tan importants són els canvis adoptats que alguns analistes parlen d’una “segona refundació“ del BCE, després de l’adoptada per Mario Draghi l’any 2012, prioritzant la lluita contra la Gran Recessió de 2008. Fou aleshores quan Draghi va baixar els tipus d’interès i va llençar compres massives d’actius, públics i privats, malgrat els frens que exigien el banc central alemany (Bundesbank) i el Tribunal Constitucional alemany. Altres analistes comenten que els “coloms“ han guanyat, una vegada més, als “falcons” en el si del Consell de Govern del BCE.

El Tractat de Maastricht (1992), origen de la Unió Econòmica i Monetària (UEM), va atorgar al BCE un objectiu principal: assegurar l’estabilitat de preus en el conjunt de l’àrea euro, com a condició necessària per a l’estabilitat econòmica i, per tant, per al benestar de la societat.

El BCE havia de decidir de manera autònoma la definició exacta d’aquest objectiu i com aconseguir-lo. L’any 1998 el BCE va definir l’estabilitat de preus com un augment interanual inferior al 2% de l’Índex Harmonitzat de Preus de Consum (IPCA)  de l’àrea de l’euro.  L’any 2003, el BCE va clarificar que l’objectiu era mantenir la inflació en un nivell “inferior, però proper al  2% a mitjà termini“. El BCE utilitzaria com a instruments principals els tipus d’interès oficials als que presta i rep dipòsits dels bancs. Aquests tipus es transmeten a les condicions de finançament dels agents econòmics  i, en darrera instància,  influeixen sobre l’activitat econòmica i la inflació.

Després de dues grans crisis en poc més d’una dècada -una d’arrel  financera (2008) i un altre d’arrel  sanitària (2020)-  que han posat a prova la continuïtat de la zona euro, s’ha estimat que calia procedir a un ajust de l’estratègia que dotés al BCE d’una flexibilitat més gran per mantenir una política monetària expansiva, amb tipus d’interès baixos i compra massiva d’actius financers. Tot això sense fer cas o, si es vol, lluitant directament contra les  visions apocalíptiques, com les de Nouriel Roubini, el famós economista d’origen jueu-iranià que va preveure la Gran Recessió de 2008, segons les quals una tercera gran crisi es trobaria a la cantonada després de la crisi sanitària. Es tractaria de la crisi del deute, provocada per l’amenaça immediata de la inflació, que provocaria l’augment insuportable dels deutes públics i privats  a tot el món, amb una cadena de fallides massives d’Estats, empreses i bancs.

Els darrers anys han contemplat  tipus d’interès al 0% i augments del balanç del BCE des dels 2 als 8 bilions d’euros, a causa dels  successius programes de compra de deute. La inflació actual de l’eurozona està en l’1,9% i és molt probable que els preus es continuïn accelerant a curt termini per la necessitat de mantenir els estímuls fiscals i monetaris.

El BCE ha  mobilitzat 1,85 bilions d’euros en el programa de compres de bons per combatre la pandèmia i ha dit repetides vegades que seguirà amb una política acomodatícia de retirada molt gradual dels estímuls.  S’estima que el sobreendeutament d’estats, empreses i, en menor mesura, de famílies, no permet cap altra cosa. Un canvi brusc del BCE, drenant liquiditat o apujant els tipus d’interès, provocaria una gran correcció en els actius financers  com la borsa o els bons -així com en el mercat immobiliari- i podria ser la porta d’entrada d’una nova recessió.  Actualment els tipus d’interès segueixen en el  0%, els bancs tenen liquiditat sense límit i el BCE continua injectant 20.000 milions al mes amb el seu programa ordinari de compra de deute,  completant el seu paquet extraordinari anticrisi vigent des de fa un any.

S’ha cregut que els  canvis experimentats per l’economia europea des de l’adopció de l’anterior estratègia (2003)  i els nous reptes de futur feien necessària una actualització de l’estratègia.

Per tal de complir el mandat de l’estabilitat de preus, en els darrers anys el BCE ha reduït els seus tipus d’interès oficials fins a nivells històricament baixos, situant algunes de les seves referències principals fins i tot en terreny negatiu. És el cas, per exemple, de la remuneració que reben els bancs per dipositar liquiditat en el BCE, que actualment es troba al -0,5%. Malgrat això, la inflació de l’àrea de l’euro s’ha mantingut significativament per sota del 2% des de 2014, excepte en moments molt puntuals. De fet, l’entorn d’inflació per sota de l’objectiu, juntament amb l’existència d’un límit inferior en el nivell de tipus d’interès, ha portat al BCE, igual que a altres bancs centrals, a fer ús de nous instruments de política monetària, com les compres d’actius financers, amb el fi de proporcionar un estímul monetari més gran. La cota inferior als tipus d’interès existeix perquè aquests tipus no poden baixar indefinidament sense causar friccions en el normal funcionament del sistema financer.

Per afrontar aquest nou context, la nova estratègia de política monetària introdueix dues innovacions importants.

La primera consisteix a establir un nou objectiu d’inflació del 2% en un horitzó a mitjà termini (en lloc de “l’inferior, però proper al 2%“). Aquest objectiu és lleugerament superior a l’anterior. També s’emfatitza que aquest objectiu és simètric, en el sentit de què es consideren les desviacions positives i negatives respecte a l’objectiu com igualment indesitjables. En el nou marc estratègic, el 2% no és un “sostre“ a la inflació, sinó l’objectiu a mitjà termini. Les desviacions a l’alça són particularment significatives en un context expansiu com l’actual. Que la inflació superi el 2% deixarà de ser un senyal anticipador de repunts en els tipus d’interès, cosa que condicionaria les possibilitats d’inversió de les empreses, especialment d’aquelles que han estat més castigades durant la pandèmia.

La segona innovació és el reconeixement de què el compromís de simetria al voltant del 2% requereix una política monetària  “contundent” quan els tipus d’interès  baixin molt.

Amb referència als instruments de política monetària,  el principal seguirà essent el conjunt de tipus d’interès oficials. Però també, quan convingui, l’arsenal de mesures introduïdes els darrers anys, com són les compres d’actius financers i les operacions de finançament a més llarg termini (mesures Draghi). Es prendran mesures “especialment contundents o persistents“, encara que això impliqui “que la inflació se situï moderadament per sobre de l’objectiu“.

Tot aquest viratge estratègic representa un distanciament clar respecte al dogmatisme bancari alemany i l’afavoriment d’una actuació  flexible per part del BCE. A diferència de la Reserva Federal dels Estats Units (Fed), que incorpora en igualtat de condicions una dualitat d’objectius -estabilitat de preus i ocupació- els estatuts del BCE, fets a imatge i semblança del Bundesbank, determinen que el primer objectiu  (estabilitat de preus) és l’únic.  El nou marc que s’acaba d’adoptar facilitarà perseguir també el segon objectiu.

Amb la nova formulació aprovada, ja no hi haurà problema si es produeix “un període transitori en el qual la inflació estigui moderadament per sobre de la meta“.  És a dir, el BCE podrà adaptar-se en cada moment al que convingui a l’eurozona sense la pressió del bloqueig intern o la judicialització.  Ningú no podrà portar el BCE als tribunals, com ha passat, per exemple, amb l’abast d’alguns programes de compra de bons, un assumpte que va acabar al Tribunal Constitucional alemany.

La nova estratègia monetària inclou una segona novetat, al costat  de la relacionada amb  la inflació.

Es tracta de què el BCE tindrà especialment en compte el canvi climàtic en el procés de  la seva presa de decisions. Per exemple, quedaran exclosos  de la compra  del BCE els actius d’aquelles empreses amb elevades emissions de carboni. El que pretén  el BCE és que el sistema bancari garanteixi que està preparat  per a identificar, mesurar i mitigar els riscos financers  relacionats amb el clima. Alguns “falcons” del nord també  s’han oposat a aquesta mesura, però al final també ha resultat aprovada pel Consell de Govern del BCE.

Quan el mes de desembre de 2019 Christine Lagarde va prendre possessió del càrrec de presidenta del BCE, ja va posar sobre la taula  dues metes estratègiques  a aconseguir: afirmar l’objectiu d’inflació del 2%  i incorporar la lluita contra el canvi climàtic  als mandats de la institució. Les dues s’han assolit el 8 de juliol d’enguany.  Una Christine Lagarde triomfant  ha declarat  que “la nova estratègia (amb les seves dues grans novetats)  constitueix  una base sòlida que  ha de guiar la política monetària europea dels pròxims anys“.

La Fed o Banc Central Nordamericà,  no canvia, de moment, la seva política monetària, malgrat una inflació ben superior a l’europea, que el passat mes de juny va arribar al 5,4%, una cosa no vista en tretze anys.  La inflació s’ha disparat més del previst, amb especial afectació en la compra de cotxes, l’alimentació o l’energia. Això aixeca dubtes sobre la conveniència de mantenir inalterables els estímuls fiscals que ofereix la Fed. El seu president, Jerome Powell, ha insistit recentment davant del Congrés en la temporalitat de l’augment dels preus  i ha indicat que l’economia americana encara necessita millorar abans que el banc central canviï la seva política monetària basada en un tipus d’interès  al zero per cent o gairebé. Els inversors observen de prop les comunicacions de la Fed sobre la modificació del preu del diner i la possibilitat que comenci a rebaixar la seva compra mensual de 120.000 milions de dòlars en bons. Hi ha  por que la multimilionària ajuda per la pandèmia causi una bombolla.

Ni Christine Lagarde ni Jerome Powell no consideren consistents les anàlisis que detecten la inflació galopant després de cada crisi econòmica nova. Fins a la pandèmia, l’economia mundial estava amenaçada per les caigudes de preus, creixement anèmic,  una sostinguda debilitat de la demanda  i desigualtat creixent, i no han detectat cap canvi rellevant en aquestes tendències. La crisi del 2008 va trastocar els papers i l’aliança entre la dreta política i els reguladors -que venia imperant des dels temps de Thatcher i Reagan- es va esvair. En l’immediat, el que preveuen els banquers centrals és una pujada de la demanda, creixement i inversions.

El canvi de la política monetària del BCE ha estat molt ben acollit en països com Espanya

El canvi de la política monetària del BCE ha estat molt ben acollit en països com Espanya. El passiu de l’economia espanyola amb el BCE és de  816.758 milions d’euros, unes tres quartes parts del seu PIB.  Mentre s’està esperant que arribin els primers 9.000 milions d’euros dels fons europeus provinents del programa Next Generation EU, l’oxigen que evita el col·lapse de la nostra economia està arribant de Frankfurt, seu del BCE, que ja és titular del 30% del deute emès pel Tresor espanyol. Si afegim el deute d’empreses i administracions públiques, el deute espanyol en el balanç del BCE puja a 529.769 milions d’euros. La ràtio de deute sobre el PIB és actualment del 125%, 30 punts percentuals més que abans de la crisi sanitària. El deute de la banca espanyola al BCE és de 290.262 milions d’euros, i els seus dipòsits en el BCE han arribat als 300.000 milions d’euros.

 Loading ...