Canvi de cicle a la política monetària europea

El BCE ha trigat, especialment en relació amb la Reserva federal americana i el Banc d’Anglaterra, però al final ha despertat el proppassat 21 de juliol.

Alguns analistes han escrit que  “s’ha despertat tard i malament“. En qualsevol cas, ha despertat i ho ha fet, una vegada més, per a tractar d’enfrontar un  dilema de difícil solució,  el mateix amb què se les ha tingut tantes vegades.  És el  que  comentàvem en els dos darrers posts dedicats al BCE:  controlar la inflació i assegurar que el mercat financer europeu no es fragmenti.

Aquesta vegada el BCE, per una banda, ha apujat mig punt els tipus d’interès -més del que s’esperava,  el doble del que el mateix banc havia anunciat tot just  el mes de juny-  posant fi d’aquesta manera a vuit anys de tipus neutres o negatius a l’eurozona. Per altra banda, ha llançat un instrument conegut per la seva sigla en anglès, TPI (Transmission Protection Instrument, instrument de protecció de transmissió). Un instrument creat per comprar, si calgués, el deute dels països en dificultats per finançar-se en els mercats, és a dir, els països del sud d’Europa, els mediterranis, casa nostra.

El canvi de cicle és de gran magnitud.

Cal pensar que no només fa onze anys que el BCE no apujava tipus, sinó que en fa vint-i-dos  que no els augmentava en mig punt (2000). El motiu d’aquest canvi de posició, adoptat per unanimitat en el si del Consell de Govern del BCE, és essencialment l’elevada inflació, que continua disparada per sobre d’un 10% interanual (juny).  A la pròxima reunió de setembre es podria fer un altre pas endavant de pujada del tipus d’interès europeu, que  els analistes situen  pròxim a l’1,5%. Ara com ara, només Suïssa i el Japó tenen tipus  més baixos que el BCE.

El ritme que està seguint la Reserva Federal americana (Fed) per normalitzar la política monetària és molt més agressiu que l’europeu, amb una pujada de 75 punts bàsics produïda a finals de juny. Amb  aquest increment, el tercer des del mes de març, el tipus d’interès oficial de l’economia més gran del món passa a situar-se en una forquilla que va de l’1,5% a l’1,75%. Es tracta dels augments de tipus més importants en els darrers vint-i-vuit anys als Estats Units. Però amb la pujada de juny no n’hi ha hagut prou.

Estem davant de l’enduriment més ràpid de la política monetària dels Estats Units des de fa dècades

El 27 de juliol la Fed ha tornat a pujar els tipus d’interès en 0,75 punts, per segona vegada consecutiva, mentre el fantasma de la recessió assetja. Amb aquesta darrera decisió el banc central dels Estats Units encadena quatre pujades del preu del diner des de març, fins a situar-lo en el rang 2,25%-2,50%. La Fed atribueix a la guerra d’Ucraïna, “amb un gran cost humà“, la condició de factor principal que condueix a la pujada de preus i a danyar l’economia global.  Aquesta vegada, tot i això, desapareix del seu comunicat oficial la referència a la política de covid zero de la Xina i el seu impacte en la cadena de subministraments. Estem davant de l’enduriment  més ràpid de la política monetària dels Estats Units des de fa dècades. Wall Street li està donant una bona acollida. La Fed evidencia la seva intenció de més increments al llarg d’aquest any. La inflació americana ha sigut superior al 9% el mes de juny.

s’especula que Putin pugui oferir un pacte, potser en el moment de màxima debilitat d’Europa, en ple hivern

El BCE es troba entre l’espasa i la paret. Reconeix que l’increment de tipus dificulta el creixement, però es veu obligat a intervenir perquè admet que la inflació es mantindrà alta. Els analistes consideren que és  probable que la inflació comenci a afluixar a finals d’any o a principis de l’any que ve. Les pujades de tipus d’interès i les perspectives d’una possible recessió refreden la demanda. També s’especula que Putin pugui oferir un pacte, potser en el moment de màxima debilitat d’Europa, en ple hivern. S’estima que la crisi dels preus de l’energia i l’impacte de la guerra d’Ucraïna continuaran encenent els preus fins que arribi aquest possible pacte. La inflació i el col·lapse del Govern Draghi han exigit més agressivitat de la prevista en la pujada dels tipus d’interès per part del BCE.

No obstant i això, el més rellevant de la reunió del 21 de juliol no ha sigut la pujada dels tipus d’interès, sinó la presentació del TPI, un mecanisme antifragmentació, definit amb poca precisió, cosa que no ha agradat als mercats.  Amb això el BCE reconeix l’existència de tipus d’interès dispars en diferents països de l’eurozona per a actius financers semblants, una situació que impossibilita la transmissió de les diferents decisions del BCE cap a tots els territoris  sota la seva jurisdicció. Per tant, cal combatre-la.

Augments massa intensos de tipus d’interès poden posar a la picota els sectors públics d’Itàlia, Espanya, Portugal o Grècia,  alimentant alces de les primes de risc i causant problemes a l’euro. El TPI ve a ser  una mena de paraigües  per comprar deute de països del sud d’Europa i tractar d’evitar que la fragmentació es produeixi.

El BCE té  “el cor dividit”. Per una banda, ha de lluitar contra la inflació  i, per altra banda ha d’evitar la fragmentació del seu mercat financer. Aquest segon objectiu debilita la capacitat d’aconseguir el primer, i els mercats ho saben. El dia 21 de juliol la prima de risc italiana va assolir els 245 punts  superant  fins i tot la grega (236 punts). L’espanyola es mantenia, de moment,  al nivell dels 124 punts.

El BCE ha d’encarar una situació que no havia abordat mai: per controlar la inflació necessita apujar els tipus d’interès, però alhora necessita contenir-los per evitar que s’enfilin als països menys solvents i  posin en perill les finances públiques dels països del sud. Són dos objectius aparentment incompatibles (dilema) que reflecteixen una contradicció insoluble: una política monetària idèntica per a tots els països topa de cara amb realitats econòmiques i fiscals molt dispars.

El problema de fons és la manca de capacitat del sud per reformar-se

Després de vuit anys de compres de deute públic per part del BCE ens havíem acostumat a uns tipus d’interès del tot irreals que han permès alegries en les finances públiques i augments de preus d’actius de tota mena (financers o immobiliaris). El xoc de la guerra d’Ucraïna i la inflació subsegüent han provocat un despertar sobtat a una desagradable realitat. El problema de fons és la manca de capacitat del sud per reformar-se. Cada crisi que afronta l’eurozona mostra un futur més difícil per a l’euro. Primer va ser la crisi financera, després la de la Covid, ara la guerra d’Ucraïna i demà, potser la que resulti de la victòria dels euroescèptics Fratelli d’Italia en la contesa electoral italiana del pròxim mes de setembre.

Fins quan podrà aguantar una unió monetària en la qual el sud sembla que és incapaç de reformar-se?

Els analistes més destacats estan d’acord amb aquesta manera de veure les coses: “El problema fonamental és que, per molt que pugin els tipus, no es podrà controlar la inflació si els estats -especialment els estats del sud- no duen a terme un pla de despesa fiscal sostenible amb reformes estructurals que els doni credibilitat davant dels mercats financers“.

Cal reconèixer que, després de més de vint anys de l’euro, els països de la Mediterrània han estat incapaços de reformar les seves economies per a convergir cap al model de creixement i endeutament d’Alemanya, l’únic país que en absència d’unió pòntica garanteix l’estabilitat de l’euro. Altra vegada, amb el TPI, el BCE compra temps.

El BCE té un territori (eurozona) amb polítiques fiscals i endeutaments públics diferents. Els estats frugals del nord tenen dèficits públics i deute públic menor. Els PIGS (Portugal, Itàlia, Grècia i Espanya) al contrari. Uns i altres estan patint els efectes de la inflació, també dispar. Una mitja del 8% a l’eurozona, més alta en uns països que en altres. Espanya té una inflació del 10,8% (juliol).

La principal obligació del BCE és controlar la inflació al voltant del 2%.

La principal obligació del BCE és controlar la inflació al voltant del 2%. No obstant això, durant els darrers anys ha estat més pendent d’evitar l’esfondrament de les diferents finances nacionals,  particularment  les de sud, que d’altra cosa. Per això ha mantingut els tipus d’interès propers al zero i fins i tot negatius.  Això ha fet que la massa monetària hagi crescut desmesuradament. És una bomba que tard o aviat podria explotar.

El BCE ha trigat massa a apujar els tipus d’interès. En aquests moments, els analistes declaren que ja haurien d’estar a l’1 i a l’1,5% i que haurien d’arribar a finals d’any al 2%, com a mínim. Conclouen que el BCE s’ha despertat “tard i poc”.  El BCE continua presoner del control de les primes de risc dels països del sud. La creació del TPI tapa la responsabilitat que hauria de ser pròpia d’estats i de governs nacionals. Països del nord de l’eurozona pensen que el BCE s’està atorgant competències i responsabilitats que no li pertoquen i que els països mediterranis no compleixen els seus objectius de reforma,  provocant la fragmentació dels mercats de l’eurozona.

Les  preguntes de fons que sempre s’acaben formulant els analistes són aquestes: L’euro és viable? Podrà l’eurozona normalitzar la seva política monetària sense empènyer a l’abisme els països del sud?

Evitar la repetició de dies dramàtics ja viscuts dependrà de si el BCE és capaç de trobar la fórmula que barregi les dosis adequades de normalització monetària per aturar la inflació amb el mecanisme que freni, dins de límits sostenibles, les diferències entre els tipus d’interès dels  països membres de l’eurozona.